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特種閥門(mén)行業(yè)之沈陽(yáng)安達閥門(mén)研究報告

發(fā)布者：沈陽(yáng)安達閥門(mén) 瀏覽（49713） 發(fā)布時(shí)間：2022-02-25 12:18:22

沈陽(yáng)安達節能閥門(mén)科技有限公司是專(zhuān)注于新型特種閥門(mén)的專(zhuān)業(yè)化制造商，公司蝶閥、球閥、閘閥等 2000 多個(gè)規格產(chǎn)品廣泛應用于冶金、核電、火電、煤化工、石油和天然氣集輸及石油煉化等領(lǐng)域。公 司以工業(yè)基礎品閥門(mén)起家，卻不斷突破自身，突破單一行業(yè)束縛，我們在報告中重點(diǎn)分析 了沈陽(yáng)安達節能閥門(mén)科技有限公司利用拳頭產(chǎn)品拓展新市場(chǎng)，新產(chǎn)品拓寬傳統市場(chǎng)的成長(cháng)邏輯，并強調了公司的 競爭優(yōu)勢與如何受益碳中和推進(jìn)，我們對報告的核心觀(guān)點(diǎn)和公司推薦邏輯總結如下：

與市場(chǎng)不同的觀(guān)點(diǎn)

市場(chǎng)認為核電發(fā)展受制于安全因素影響，同時(shí)不屬于新能源，行業(yè)增長(cháng)有限。我們認為核 電清潔能源屬性清晰，且在“雙碳”背景下重要性仍將提升，核電設備需求有望長(cháng)期增長(cháng)。在發(fā)展清潔能源大趨勢下，核電在中國能源供給體系中的自主可控與壓艙石屬性更加明顯， 十四五期間核電新機組批復新建數量有望提升。同時(shí)公司積極布局乏燃料后處理等核心裝備進(jìn)口替代，隨著(zhù)核電新機組建設加速恢復，相對應的乏燃料處理能力建設速度亦有望從 示范期的 3 年以上逐步加快至 1 年左右。

市場(chǎng)認為公司難以擺脫傳統重工業(yè)投資周期，并且氫能和 EMC 行業(yè)短期業(yè)績(jì)貢獻較小， 我們則看好氫能和 EMC 行業(yè)的市場(chǎng)前景。在行業(yè)發(fā)展的初期，技術(shù)的積累，產(chǎn)品的打造， 客戶(hù)的卡位都至關(guān)重要，我們看好公司在氫能行業(yè)的布局，我們認為時(shí)間可以換來(lái)空間。公司子公司瑞帆節能深耕冶金行業(yè)節能改造，隨著(zhù)鋼鐵等重工業(yè)節能減排要求進(jìn)一步強化， 公司借助金屬膜等新創(chuàng )新不斷提升產(chǎn)品競爭力，有望打通節能服務(wù)上下游形成合力。同時(shí) 公司從核電、冶金行業(yè)拓展到能源石化、節能、氫能、航天軍工等新興行業(yè)，公司超越普 通設備企業(yè)的創(chuàng )新與成果轉化能力得到不斷證明。

市場(chǎng)對公司的認知偏傳統，認為所屬行業(yè)不夠前瞻很難創(chuàng )新。我們認為公司善于鐵樹(shù)開(kāi)新 花，在傳統行業(yè)持續創(chuàng )新，打開(kāi)成長(cháng)空間。我們認為，在近年的業(yè)務(wù)拓展中，公司不斷突破原有傳統行業(yè)的限制，從單一閥門(mén)供應商轉向設備+服務(wù)+管理的綜合性解決方案提供商， 顯示出較強的業(yè)務(wù)與技術(shù)創(chuàng )新能力，利用老產(chǎn)品拓展新市場(chǎng)，用新產(chǎn)品拓寬傳統市場(chǎng)，以 穩定可靠的質(zhì)量和周到的服務(wù)去贏(yíng)得用戶(hù)的廣泛認可。通過(guò)“閥門(mén)管家”，公司有望切入近60 億規模的冶金通用閥門(mén)市場(chǎng)（公司測算，按全國 12 億噸的鋼鐵產(chǎn)能）。我們認為公司是 產(chǎn)業(yè)中為數不多具備設備+服務(wù)+管理的綜合性解決方案提供商，有望受益客戶(hù)對產(chǎn)品品質(zhì) 及附加值考量的提升。

我們預計 2021-2023年公司有望實(shí)現營(yíng)收 20.7/26.4/36.1 億元，歸母凈利潤 2.80/3.98/ 5.66 億元，PE 28/19/14x。給予公司 2022 PE 27x，目標價(jià) 21.17 元。（報告來(lái)源：未來(lái)智庫）

沈陽(yáng)安達節能閥門(mén)科技有限公司：特種閥門(mén)龍頭，傳統領(lǐng)域多重受益碳中和

公司深耕特種閥門(mén)的研發(fā)和生產(chǎn)，是國內規模最大的閥門(mén)制造商之一。公司產(chǎn)品包括蝶閥、 球閥、閘閥、截止閥、止回閥、調節閥等七個(gè)大類(lèi) 145 個(gè)系列，涵蓋 2000 多個(gè)規格，并 廣泛應用于冶金、核電、火電、煤化工、石油和天然氣集輸及石油煉化等領(lǐng)域。據公司 21 年半年報，在核電領(lǐng)域，公司在核級蝶閥領(lǐng)域的市占率達 90%；在冶金領(lǐng)域，公司產(chǎn)品主 要應用于冶金行業(yè)節能減排系統，產(chǎn)品國內市場(chǎng)占有率 70%以上。近幾年公司通過(guò)行業(yè)覆蓋領(lǐng)域的拓展和產(chǎn)品線(xiàn)的延伸，從橫向和縱向兩個(gè)維度快速提升業(yè)務(wù)規模和市場(chǎng)份額，業(yè)務(wù)目前已拓展到能源化工、氫能、航天軍工等行業(yè)，產(chǎn)品線(xiàn)延伸至乏燃料處理、節能服務(wù) 和閥門(mén)維保后市場(chǎng)。

持續布局拓展下游賽道，外延發(fā)展打通關(guān)鍵環(huán)節。公司前身為安達閥門(mén)有限公司，成立于 2001 年。2004 年獲得核安全局頒發(fā)的設計、制造許可證。2010 年，公司在中小企業(yè)板上 市。2016年，公司成立沈陽(yáng)安達節能閥門(mén)科技有限公司，布局能源化工產(chǎn)業(yè)。2016年以 來(lái)，公司外延式發(fā)展加速，全資收購無(wú)錫市法蘭鍛造。2020 年 公司設立子公司沈陽(yáng)安達節能閥門(mén)科技有限公司核能裝備有限公司，核電業(yè)務(wù)再優(yōu)化。

重視技術(shù)創(chuàng )新和產(chǎn)品升級，擁有經(jīng)驗豐富的技術(shù)研發(fā)團隊。2020 年，公司研發(fā)投入 6,484.56 萬(wàn)元，同比增長(cháng) 2.27%，并建立了完善的自主研發(fā)管理體系，將研發(fā)作為推動(dòng)自 身發(fā)展的源動(dòng)力。據公司 2020 年報，公司建有省級重點(diǎn)實(shí)驗室、省級技術(shù)中心和國家級 博士后科研工作站，擁有一支高素質(zhì)的技術(shù)研發(fā)隊伍，200 余名專(zhuān)業(yè)研發(fā)人員具備多年的 閥門(mén)研發(fā)設計經(jīng)驗。公司承擔了國家重大專(zhuān)項、國家重大科技成果轉化項目等 28 個(gè)省級 以上科研項目，是全國閥門(mén)標準化技術(shù)委員會(huì )蝶閥工作組組長(cháng)單位、中廣核核電設備國產(chǎn) 化聯(lián)合研發(fā)中心成員單位，開(kāi)發(fā)了 9 個(gè)國家重點(diǎn)新產(chǎn)品，擁有 318 件有效專(zhuān)利，有效專(zhuān)利 擁有量位列行業(yè)首位。

國之重器自主可控，核電壓艙需求提升

能源結構轉型加快，核電行業(yè)重啟復蘇。2020 年 9 月以來(lái)，在聯(lián)合國大 會(huì )、黨的十九屆五中全會(huì )等會(huì )議上多次提及碳中和的戰略，而我國能源產(chǎn)業(yè)具有能源偏煤、 結構偏重、效率偏低的特點(diǎn)，石油和天然氣對外依存度高，結構轉型需求迫切。2020 年 全國核電發(fā)電量占比（4.94%）超過(guò)裝機量?jì)杀叮?.27%），我們認為核電能量密度大、機 組可用率高、是目前能大規模地穩定替代煤電、構建以新能源為主體的新型電力系統的有 效選擇。2021 年政府工作報告提出“在確保安全的前提下積極有序發(fā)展核電”，在國家積 極的核電發(fā)展政策下，核電裝備有望獲得長(cháng)期支持與發(fā)展。

受益于國家政策，公司核電閥門(mén)訂單和收入穩步增長(cháng)。隨著(zhù)我國經(jīng)濟發(fā)展和對清潔能源需 求的持續擴大，核電作為可批量規?；ㄔO的安全高效清潔能源，未來(lái)在國家能源建設需 求中將占據極其重要的地位，因此無(wú)論是國內核電新項目還是“核電走出去”項目，都有 望進(jìn)一步拉動(dòng)核電閥門(mén)設備的市場(chǎng)需求。2020 年公司核電閥門(mén)新增訂單 6.55 億元，同比增速達到 63.75%，2021 年上半年核電閥門(mén)領(lǐng)域實(shí)現營(yíng)業(yè)收入 2.54 億元，同比增長(cháng) 64.93%。核電新機組建設速度有望加快，對標海外提升空間較大。據中國核能行業(yè)協(xié)會(huì )，截至 2020 年底我國商運核電機組總裝機容量 5102.7 萬(wàn)千瓦，核準及在建核電機組總裝機約 2099 萬(wàn)千瓦，預計 2025 年我國核電在運及在建裝機有望達到 7000 萬(wàn)千瓦和 3000 萬(wàn)千 瓦；2035 年核電在運和在建裝機容量有望達至 2 億千瓦左右，2021-2035 CAGR 7.05%。據世界核能行業(yè)協(xié)會(huì )，與其他國家相比，中國 2020 年核能發(fā)電量占比為 4.9%，而法國核 能發(fā)電量占比為 70.6%。2021 年政府工作報告首次用“積極”二字描述核電建設，我們 認為較高的新能源滲透率下，核電發(fā)電能力更為可靠，利用歐洲國家高占比核電運營(yíng)經(jīng)驗， 我國核電發(fā)展提升空間較大。未來(lái) 15 年是我國核電發(fā)展的重要戰略機遇期，據國家核安 全局，2019 年以來(lái)我國核電新機組批準恢復，19~21 年分別批準 4、4、5 臺核電新機組。據沈陽(yáng)安達節能閥門(mén)科技有限公司 20 年年報，“十四五”期間每年有望批復建設 6-8 臺核電新機組，考慮到核電 閥門(mén)產(chǎn)品較長(cháng)的交付周期（核電機組建設周期約 60 個(gè)月），核電建設或逐步加速。

核電設備采取設計制造許可制，行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻高。核電閥門(mén)是指在核電站中的核島、常規 島和電站輔助設施（BOP）系統中使用的閥門(mén)。核電閥門(mén)在核電站中是使用數量較多的介 質(zhì)輸送控制設備，也是核電站安全運行中的必不可少的重要組成部分。通常一座雙機組的 百萬(wàn)千瓦級別壓水堆核電站需要使用各類(lèi)閥門(mén) 3 萬(wàn)余臺，如大亞灣核電站共有閥門(mén) 3.1 萬(wàn) 臺。核電設備按照安全級別分為核安全Ⅰ級、Ⅱ級、Ⅲ級、非核級，國內目前擁有核電閥 門(mén)生產(chǎn)資質(zhì)的閥門(mén)公司僅 20 多家。核電設備中，核安全Ⅰ級的要求最高，國內生產(chǎn)的供 核電站用閥門(mén)大多是非核級和核Ⅱ、Ⅲ級閥門(mén)，具備設計生產(chǎn)核Ⅰ級閥門(mén)的企業(yè)僅 7 家。公司核心產(chǎn)品蝶閥和球閥主要使用在核島設備冷卻水系統、重要廠(chǎng)用水系統、三廢處理系 統等，對核電站的穩定運行具有重要的作用。據公司招股書(shū)，核電蝶閥、球閥在核電站中 使用數量較多，嶺澳核電站一期工程核島部分使用的核電蝶閥、球閥占比達到 18.43%。

核電拳頭產(chǎn)品壁壘高，90%市占率+品類(lèi)拓展彰顯公司競爭力。核電閥門(mén)行業(yè)準入限制嚴 格，須取得資質(zhì)許可并經(jīng)核電站源地評審后才能成為潛在供應商；此外，核電閥門(mén)是核電 站安全運行的關(guān)鍵承壓設備，參數要求嚴、制造難度大、技術(shù)壁壘高和價(jià)值量大。公司較 早布局核電閥門(mén)領(lǐng)域，擁有豐富的閥門(mén)生產(chǎn)技術(shù)和經(jīng)驗積累，在核級蝶閥、球閥產(chǎn)品領(lǐng)域 有明顯的領(lǐng)先優(yōu)勢，21H1 公司核電業(yè)務(wù)毛利率達 43.63%。公司擁有有國家核安全局頒發(fā) 的民用核安全設備設計和制造許可證，子公司無(wú)錫法蘭擁有國家核安全局頒發(fā)的核一級鍛 件制造資質(zhì)，是中核、中廣核、國核等核電公司的主要供應商。據公司 2020 年報，公司 在 2008 年以來(lái)我國新建核電閥門(mén)招標中獲得了 90%以上的蝶閥等產(chǎn)品訂單，同時(shí)公司不 斷開(kāi)發(fā)儀表閥、隔膜截止等新品，持續進(jìn)口替代研發(fā)，有望進(jìn)一步提升市占率。

氫能：從高壓特種閥門(mén)切入，建立壁壘逐步降本

政策助推下氫能產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，行業(yè)規模有望突破十萬(wàn)億。氫能在能源、交通、工業(yè)等領(lǐng) 域具有廣闊應用空間。2021 年 11 月國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于深入打好污染防治攻堅戰的意見(jiàn)》， 其中明確提到推動(dòng)氫燃料電池汽車(chē)示范應用，有序推廣清潔能源汽車(chē)。據《中國氫能源及燃 料電池產(chǎn)業(yè)白皮書(shū)》，2030 年中國氫氣需求量將達到 3500 萬(wàn)噸，終端能源體系中占比 5%。2050 年氫能將在中國終端能源體系中占比達到 10%以上，產(chǎn)業(yè)鏈年產(chǎn)值約 12 萬(wàn)億元，全 國加氫站建成 10000 座以上，實(shí)現交通運輸、工業(yè)等領(lǐng)域氫能普及與應用。

氫用閥門(mén)技術(shù)要求嚴苛，國產(chǎn)化降本成為重點(diǎn)。目前氫能產(chǎn)業(yè)鏈中電堆、膜電極、雙極板 等核心部件已基本完成國產(chǎn)化，但氫用閥門(mén)因其技術(shù)難度大，仍然存在卡脖子問(wèn)題。據神 通新能源總經(jīng)理孫明民（2021.5.8，高工氫能產(chǎn)業(yè)峰會(huì )），目前氫用閥門(mén)應用問(wèn)題包括：1） 傳統閥門(mén)的動(dòng)作機構在氫用壓力等級（35~90MPa）下失效；2）在超高壓工況下，密封設 計技術(shù)無(wú)法實(shí)現氫氣密封；3）氫氣的“腐蝕性”會(huì )使金屬材料發(fā)生氫脆（斷裂韌性急劇 下降），導致故障；4）傳統的高壓閥門(mén)無(wú)法滿(mǎn)足車(chē)載系統復雜工況。據工信部《新能源汽 車(chē)推廣應用推薦車(chē)型目錄》，單臺載重 3.5 噸的燃料電池物流車(chē)制造成本約為 80 萬(wàn)~100 萬(wàn) 元，對應閥門(mén)成本為 6 萬(wàn)~7 萬(wàn)元。而在加氫設備中閥門(mén)同樣重要，據 Ahmad Mayyas 等 人的加氫站制造競爭力分析（2019），加氫系統設備成本中最主要的為閥門(mén)和計量?jì)x表等， 接近設備成本的 60%。

掌握氫能閥門(mén)關(guān)鍵技術(shù)，技術(shù)壁壘初步建立。2019 年 6 月，公司與航天科技集團專(zhuān)業(yè)技 術(shù)團隊共同出資成立南通神通新能源科技有限公司（公司占比 35%），進(jìn)軍氫能源行業(yè)， 布局規劃氫燃料電池、儲氫系統及加氫站等氫能源產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域所需的特種高壓閥門(mén)產(chǎn)品開(kāi)展 研發(fā)、設計和生產(chǎn)。據公司 21 年半年報，神通新能源高壓氫閥等系列產(chǎn)品已通過(guò)國內主 要氫能源系統廠(chǎng)商的測試試驗。神通新能源產(chǎn)品涵蓋高壓電磁閥、減壓閥、單向閥等精密 閥門(mén)的關(guān)鍵技術(shù)，并開(kāi)始積累使用數據。據 6 月 17 日公司官網(wǎng)新聞，由神通新能源提供 供氫系統全套閥門(mén)的氫能源物流快遞車(chē)在張家口完成交付，是國內首款專(zhuān)為快遞配送定制 的氫能物流快遞車(chē)。另?yè)?2020 年 11 月 3 日神通新能源官網(wǎng)新聞，其研發(fā)的 70/35MPa 車(chē) 載組合式減壓閥成為國內首例通過(guò)第三方檢測的 70MPa 組合減壓閥，減壓精度較進(jìn)口產(chǎn) 品提升一倍。我們認為公司有望逐步推動(dòng)氫用閥門(mén)國產(chǎn)替代，打破進(jìn)口產(chǎn)品壟斷，降低氫 用閥門(mén)成本，助推氫燃料電池汽車(chē)以及氫能閥門(mén)整體應用加快。

創(chuàng )新驅動(dòng)成長(cháng)，設備+服務(wù)+管理一站解決的“閥門(mén)管家”

針對傳統工業(yè)領(lǐng)域特種需求定制開(kāi)發(fā)，逐步覆蓋各道生產(chǎn)工序。在傳統工業(yè)行業(yè)，公司產(chǎn) 品主要包括特種冶金閥門(mén)和化工能源領(lǐng)域專(zhuān)業(yè)閥門(mén)。2020 年冶金閥門(mén)業(yè)務(wù)收入 4.91 億元 /yoy+11.82%，占收入比重 30.97%，毛利率 35.36%。公司及子公司無(wú)錫法蘭為大連恒力 煉化一體化項目、浙江石化煉化一體化項目提供閥門(mén)及法蘭、鍛件產(chǎn)品，能源化工領(lǐng)域 20 年業(yè)務(wù)收入 4.34 億元，新增訂單 1.52 億元/yoy+17.25%。

高品質(zhì)與新技術(shù)加成下以點(diǎn)帶面，持續拓展傳統市場(chǎng)。隨著(zhù)國家環(huán)保政策的趨嚴和鋼鐵行 業(yè)超低排放的需求，鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能置換項目以及技術(shù)改造項目的需求明顯增加，公司深 耕有助于節能減排、環(huán)境保護的閥門(mén)產(chǎn)品，并且根據客戶(hù)特定的技術(shù)和工況要求專(zhuān)門(mén)開(kāi)發(fā) 配套的冶金通用閥門(mén)和特種專(zhuān)用閥門(mén)，據公司 2020 年報，公司冶金領(lǐng)域節能減排的主要 產(chǎn)品在國內市場(chǎng)占有率 70%以上。同時(shí)公司利用新產(chǎn)品覆蓋傳統市場(chǎng)，研發(fā)的高爐爐頂均 壓煤氣回收技術(shù)已經(jīng)運用于江蘇沙鋼、津西鋼鐵、長(cháng)治鋼鐵等幾十座高爐。

閥門(mén)管家助力，冶金行業(yè)再突破

鋼企環(huán)保壓力大，降本增效意愿強，“閥門(mén)管家”應運而生。雙碳背景下，化解產(chǎn)能過(guò)剩 成為鋼鐵行業(yè)重要任務(wù)之一，根據生態(tài)環(huán)境部等五部委聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于推進(jìn)實(shí)施鋼鐵行 業(yè)的超低排放的意見(jiàn)》,鋼鐵行業(yè)面臨著(zhù)全流程、全過(guò)程環(huán)境要求提升的壓力，企業(yè)環(huán)保成 本增加。隨著(zhù) 2018~2020 年鋼鐵行業(yè)毛利率與凈利率逐年下降，企業(yè)加強生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本 管理意愿較強。津西鋼鐵成為公司關(guān)聯(lián)方后，公司發(fā)現其在閥門(mén)使用與管理方面存在諸多 問(wèn)題，例如閥門(mén)設計選型錯誤、備件閥門(mén)標準化程度低、連接尺寸與結構長(cháng)度不標準、閥 門(mén)壁厚不符合規范等，導致閥門(mén)使用壽命減少，生產(chǎn)執行效率下降。為了解決上述問(wèn)題， 公司順應推出“閥門(mén)管家”，有望緩解鋼鐵企業(yè)普遍面臨的零部件供應商分散、供應鏈管 理費用高昂、產(chǎn)品標準參差不齊等問(wèn)題，推動(dòng)公司由單一閥門(mén)供應商向企業(yè)服務(wù)商轉型。

鋼企業(yè)務(wù)開(kāi)新花，“閥門(mén)管家”成果體現客戶(hù)與公司“雙贏(yíng)”局面。2019 年起通過(guò)與關(guān)聯(lián) 方津西鋼鐵合作，公司閥門(mén)全部加裝傳感器或二維碼，將閥門(mén)類(lèi)設備和庫存備件全部接入 “閥門(mén)管家”物聯(lián)網(wǎng)系統平臺；實(shí)現了產(chǎn)品實(shí)時(shí)監測和分析、配件標準化和備件后市場(chǎng)外 包的經(jīng)營(yíng)模式。成果方面，據公司 2021.7.2 調研公告，“閥門(mén)管家”平臺在津西鋼鐵試點(diǎn) 后，公司承接了后者全部閥門(mén)的后市場(chǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)量由 300 萬(wàn)元~400 萬(wàn)元提升至 3000 萬(wàn)元。公司試點(diǎn)數據顯示出的閥門(mén)管家優(yōu)點(diǎn)包括：1）閥門(mén)庫存設備代碼壓縮至 2000 條左右（原為 7000 條）。2）公司區域性倉庫或備品中心，實(shí)現客戶(hù)閥門(mén)零庫存。3） 優(yōu)化客戶(hù)閥門(mén)使用合理性：替換新閥門(mén)后，使用壽命由 4 個(gè)月提升至 1 年，提升 100%以 上。4）閥門(mén)標準化程度提高，公司備件庫存亦能實(shí)現大幅下降。我們認為“閥門(mén)管家” 將有助于公司獲取更穩定的閥門(mén)更新需求和利潤增長(cháng)點(diǎn)，公司和鋼企客戶(hù)亦有望雙贏(yíng)。

津西鋼鐵試用成樣板，打開(kāi)冶金領(lǐng)域 60 億通用閥門(mén)替換市場(chǎng)。據公司 2021 半年報，在冶 金特種閥門(mén)領(lǐng)域，公司主要產(chǎn)品市占率達 70%以上，而通過(guò)推出“閥門(mén)管家”，亦為公司 切入冶金通用閥門(mén)市場(chǎng)開(kāi)拓道路。繼津西鋼鐵后，公司已向沙鋼、湛江鋼鐵等企業(yè)推廣， 部分客戶(hù)已投入使用（2021.8.11 投關(guān)公告），“閥門(mén)管家”有望逐步在其他大型鋼鐵企業(yè) 落地。據 12 月 1 日投資者調研公告，千萬(wàn)噸級產(chǎn)能規模的鋼企對閥門(mén)需求約 5000 萬(wàn)元左 右，全國 12 億噸以上的鋼鐵產(chǎn)能將對應 50~60 億的市場(chǎng)需求。我們認為未來(lái)公司有望通 過(guò)平臺化后市場(chǎng)服務(wù)模式拓展通用閥門(mén)市場(chǎng)，實(shí)現市占率的增長(cháng)和冶金板塊收入的提升。

煉化一體化趨勢助推煤化工、綠色轉型等新方向拓展

行業(yè)格局優(yōu)化帶來(lái)業(yè)務(wù)拓展新機遇。石油煉化產(chǎn)業(yè)轉型升級需求迫切，據中國石油經(jīng)濟技 術(shù)研究院數據，2020 年我國原油加工能力達 8.9 億噸；“十四五”期間，投產(chǎn)確定性較強 的原油加工能力合計 9600 萬(wàn)噸，接近 10 億噸上限（2030 碳達峰方案），若考慮規劃中的 項目，行業(yè)產(chǎn)能或超過(guò)上限值，對開(kāi)工率的要求將促使行業(yè)效率升級，對位置優(yōu)越，加工 流程復雜的煉廠(chǎng)更加有利。2015 年發(fā)改委《石化產(chǎn)業(yè)規劃布局方案》亦提出重點(diǎn)建設七 大石化產(chǎn)業(yè)基地。我們認為，隨著(zhù)煉油廠(chǎng)與化工的一體化建設推進(jìn)，先進(jìn)產(chǎn)能建設與落后 產(chǎn)能淘汰有望加快，也給更重視產(chǎn)品質(zhì)量的優(yōu)質(zhì)閥門(mén)等供應商帶來(lái)拓展業(yè)務(wù)機會(huì )。

能源化工領(lǐng)域由產(chǎn)品研發(fā)制造向產(chǎn)品服務(wù)延伸，收入增效明顯。據公司 2021 半年報，公 司開(kāi)發(fā)的低泄漏閥門(mén)等特種閥門(mén)在中石化中天合創(chuàng )乙烯項目等大型項目中中標；開(kāi)發(fā)的超 （超）臨界火電配套關(guān)鍵閥門(mén)長(cháng)期應用于華電集團、神華國華等火電企業(yè)；開(kāi)發(fā)的低溫閥 門(mén)大量應用于中石化鎮海、古雷低溫乙烯項目中，并在中油深南和中石化北海兩個(gè) LNG 項目中取得突破。同時(shí)，公司涉足提供產(chǎn)品服務(wù)，取得并完成了中石化中天合創(chuàng )儀表閥框 架保障維修項目。

大型煉化基地建設助推優(yōu)質(zhì)閥門(mén)需求，公司以核心產(chǎn)品突破優(yōu)質(zhì)客戶(hù)，錯位競爭。煉化一 體化項目更加注重安全性和穩定性，提高了對閥門(mén)供應商資質(zhì)的要求。公司則以核心的剛 性能蝶閥、球閥為突破口，針對性地應用于石油化工、煤化工、LNG 等領(lǐng)域，與同業(yè)其他 企業(yè)錯位競爭。據發(fā)改委 9 月 11 日《完善能源消費強度和總量雙控制度方案》，要求對新 增 5 萬(wàn)噸標煤能耗以上的“兩高”項目加強窗口指導。行業(yè)存量龍頭具備產(chǎn)業(yè)鏈一體化程 度高，存量能耗規模大，裝置能效先進(jìn)的優(yōu)勢，通過(guò)調整內部能耗結構，做出行業(yè)能效的 示范效應，在獲取新增項目批文方面或更加具備優(yōu)勢。據公司 21 年半年報，公司特種閥 門(mén)在海南煉化、盛虹煉化一體化、華魯恒升、旭陽(yáng)化工、萬(wàn)華化學(xué)等項目中中標。（報告來(lái)源：未來(lái)智庫）

進(jìn)口替代，核電大國可持續發(fā)展必經(jīng)之路

核燃料內循環(huán)：貼近國情 + 一舉多得

核工業(yè)可持續循環(huán)發(fā)展更貼近中國國情。核工業(yè)是一個(gè)十分廣大的系統工程，其組成體系 包括：鈾礦勘探、鈾礦開(kāi)采與鈾的提取、燃料元件制造、鈾同位素分離、反應堆發(fā)電、乏 燃料后處理、同位素應用以及與核工業(yè)相關(guān)的建筑安裝、儀器儀表、設備制造與加工、安 全防護及環(huán)境保護。核燃料循環(huán)是核工業(yè)體系中的重要組成部分，包括核燃料的獲得、使 用、處理、回收利用的全過(guò)程，其中前端包括鈾礦開(kāi)采、礦石加工（選礦、浸出、沉淀等 多種工序）、鈾的提取、精制、轉換、濃縮、元件制造等；后端包括對反應堆輻照以后的 乏燃料元件進(jìn)行鈾钚分離的后處理以及對放射性廢物處理、貯存和處置。

截止 2018 年底全球現有鈾礦產(chǎn)能 74514 tU， 而其中中國產(chǎn)能約為 1923 tU（占比 2.58%），核電原材料的自主可控需求仍然較為緊迫， 提高有限資源的利用率成為中國核電發(fā)展的必修之路。

一石二鳥(niǎo)，后處理體系建設滿(mǎn)足環(huán)保與資源儲備需求。受環(huán)保政策和資源富集度等因素影 響，目前各國主要采取“一次通過(guò)”或者“閉式循環(huán)”利用的方式進(jìn)行核能利用。一次通 過(guò)不進(jìn)行后處理，直接將乏燃料冷卻、包裝后送入深地質(zhì)層處置或長(cháng)期貯存，如美國、加 拿大等國采用此方式。包括我國在內的法國、日本、俄羅斯、印度等國則采取閉式循環(huán)處 理，即對乏燃料進(jìn)行處理和再利用。乏燃料（在反應堆內燃燒過(guò)的核燃料）經(jīng)過(guò)一定的時(shí) 間從反應堆內卸出后，大約仍有 95%的鈾沒(méi)有被燃燒；同時(shí)，經(jīng)過(guò)反應后又會(huì )產(chǎn)生一些新 核素（約 1%的钚和 4%的其他核素），并產(chǎn)生較多的放射性廢料，包括高放射性和中低放 射性廢料。乏燃料后處理可以從多方面加強我國核循環(huán)：1）回收部分核燃料，節約天然 鈾資源；2）減少需要深埋的放射性量，降低到直接深埋的 10%，并且放射性衰減期由幾 十萬(wàn)年縮短為 1000 年左右；3）儲備新一代反應堆燃料與多種戰略放射性元素資源；4） 為在運核電廠(chǎng)騰出乏燃料池堆放空間。

乏燃料處理能力建設迫在眉睫

乏燃料后處理能力已顯落后。據核能安全局，目前我國共有 71 臺核電機組（在運+在建）， 其中 51 臺在商業(yè)運行中，其他仍在建設中。受后續處理工序的耐輻照性能限制，從核電 站反應堆中取出的乏燃料首先需要在水下儲存貯存裝置中存放一段時(shí)間（5 年甚至更長(cháng)）， 從而進(jìn)行降溫和初步的凈化。之后通過(guò)機械去殼、沉淀、溶劑萃取、離子交換等方法在水 溶液中進(jìn)行化學(xué)分離，實(shí)現對鈾、钚等資源的回收。核電廠(chǎng)自身的乏燃料水池容量有限， 一般最多可以?xún)Υ?15 年的乏燃料，如果在此之前不能及時(shí)運出，核電站將無(wú)法完成換料；隨著(zhù)我國核電在建機組的不斷投產(chǎn)和新項目審批，每年產(chǎn)生的乏燃料將繼續增加。

自主研發(fā)+引進(jìn)兩條腿走路，未來(lái)產(chǎn)能投資有望超 2000 億。2007 年起我國就中法合作 后處理廠(chǎng)項目與法國開(kāi)展多輪談判。據中核集團官網(wǎng)，10 年 12 月 21 日，中國第一座動(dòng) 力堆乏燃料后處理中間實(shí)驗工廠(chǎng)（中試廠(chǎng)），四零四工程的熱調試取得成功，我國核燃料 閉式循環(huán)建設繼續堅定得向前推進(jìn)。參考中核集團招標信息，其大型（200 噸/年處理能力） 工業(yè)示范處理廠(chǎng) 19 年開(kāi)始大規模招標。據沈陽(yáng)安達節能閥門(mén)科技有限公司 21 年 10 月 23 日公告，公司乏燃料后 處理領(lǐng)域在手訂單金額約 3.71 億元；目前公司正在按照供貨合同約定的交貨期生產(chǎn)并陸續 交貨，同時(shí)已跟進(jìn)第二套項目招投標。據公司 11 月 5 日調研公告，公司測算 2025 年我國 核電站運營(yíng)累積產(chǎn)生的乏燃料預計將達到 1.5 萬(wàn)余噸，國內乏燃料處理產(chǎn)能缺口在 1800- 2000 噸/年。按照哈佛大學(xué)《乏燃料處理經(jīng)濟對比》（2021.7）中的數據，200 噸處理能力 的乏燃料廠(chǎng)造價(jià)超過(guò) 32 億美元，2000 噸/年處理能力對應投資或超過(guò) 2000 億元。我們認 為，在我國積極推進(jìn)核能利用背景下，乏燃料的不斷累計與核燃料的戰略重要性提升有望 加速我國乏燃料后處理系統建設。

公司募投項目有望緩解現有乏燃料產(chǎn)品產(chǎn)能不足，并向海上風(fēng)電領(lǐng)域拓展。公司 2021 年 非公開(kāi)發(fā)行股票募集的資金用于乏燃料后處理關(guān)鍵設備及大型特種法蘭的研發(fā)制造項目。據公司 1 月 11 日非公開(kāi)發(fā)行情況公告，此次發(fā)行共募資約 3.70 億元。其中乏燃料二期項 目的目標產(chǎn)品包括料液循環(huán)系統、蝶閥、球閥、儀表閥以及樣品瓶等乏燃料后處理領(lǐng)域的 關(guān)鍵設備。據前述公告，其乏燃料一期項目的產(chǎn)能不足以滿(mǎn)足市場(chǎng)需求，二期項目的建設 有望突破前期設備產(chǎn)能瓶頸。另一方面，大型特種法蘭項目的目標產(chǎn)品為碾制環(huán)形鍛件和 其他自由鍛件，項目建成后將形成年產(chǎn) 1 萬(wàn)噸大型特種法蘭產(chǎn)品的生產(chǎn)能力，有望鞏固公 司在現有核電、石化等下游市場(chǎng)的占有率，并逐步提升公司在風(fēng)電領(lǐng)域的市場(chǎng)競爭力。公 司募集書(shū)中預測項目達產(chǎn)后將實(shí)現年均收入約 4 億元，凈利潤約 1 億元，凈利潤率為 25%。

業(yè)務(wù)再創(chuàng )新、鐵樹(shù)開(kāi)新花，打開(kāi)成長(cháng)空間

EMC 業(yè)務(wù)：節能市場(chǎng)化運作新機制，“碳中和”背景下減排的最佳選擇

緩解節能行業(yè)投資不足，EMC 行業(yè)成長(cháng)顯著(zhù)。合同能源管理（EMC）是近年來(lái)國家重點(diǎn) 推行的一種以運用市場(chǎng)手段促進(jìn)節能減排的機制。EMC 公司為用能企業(yè)投資建設節能改 造項目并提供節能服務(wù)，優(yōu)點(diǎn)是有望克服傳統節能工作中節能資金不足，節能效率低等問(wèn) 題?！笆濉逼陂g，節能服務(wù)產(chǎn) 業(yè)總產(chǎn)值相比于“十二五”基本實(shí)現倍增，新增年節能能力近 2 億噸標準煤；截止 2020 年底，節能服務(wù)產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)值 5916.53 億元，年節能能力 4050.06 萬(wàn)噸標準煤，相當于減排 10172.27 萬(wàn)噸二氧化碳。

“雙碳”目標重要幫手，行業(yè)未來(lái)發(fā)展邁上新階段。我們認為，助力 2030 年前實(shí)現“碳 達峰”、2060 年前實(shí)現“碳中和”，節能減排的重要性不言而喻；隨著(zhù)《完善能源消費強 度和總量雙控制度方案》的落地，煤電、鋼鐵、有色、建材、石化、化工等重點(diǎn)高能耗領(lǐng) 域節能降碳推進(jìn)有望加快，節能服務(wù)產(chǎn)業(yè)亦有望迎來(lái)快速發(fā)展。中國節能協(xié)會(huì )節能服務(wù)產(chǎn)業(yè)委員會(huì )（EMCA）基于 GDP 增速預期與國家 節能率目標，預計“十四五”時(shí)期全國需完成超 8 億 tce 的節能數量，以 3000 元/tce 估算， 全社會(huì )節能投資需求有望超過(guò) 2 萬(wàn)億元。

冶金是國內碳排放大戶(hù)之一，打通減排上下游的瑞帆節能有望深度受益。據中國碳排放數 據庫，2017 年中國碳排放總量為 93.4 億噸 CO2，其中電力行業(yè)占比最大，達 44.37%；冶金與加工占比為 17.96%，其中鋼鐵最大，另外電力中約有 9%用于鋼鐵行業(yè)。據世界金 屬導報(2020.8.30)，我國鋼鐵行業(yè)平均噸鋼碳排放量為 2.03 噸，高于世界平均水平 1.82 噸，主要系對比世界粗鋼產(chǎn)量排名前十的其它國家，中國的短流程鋼（排放較低）占比最 低。公司部分閥門(mén)產(chǎn)品應用于冶金鋼鐵等重工業(yè)的節能減排環(huán)節，并于 2017 年并購帆節 能，布局節能服務(wù)行業(yè)，打通上下游形成合力。隨著(zhù)鋼鐵等重工業(yè)節能減排要求進(jìn)一步強 化，我們認為公司 EMC 業(yè)務(wù)規模有望持續增長(cháng)。

強化節能減排競爭力，金屬膜助力，能源回收效率再提升

節能服務(wù)業(yè)洗牌加速，訂單規模不斷突破的瑞帆節能獲得認可。據中國節能協(xié)會(huì )，20 年 我國節能服務(wù)公司的數量達到 7046 家/yoy+7.6%，行業(yè)公司數量逐年上升，但目前行業(yè)內 主要以中小企業(yè)為主，產(chǎn)業(yè)集中度較低。據公司 12 月 8 日合同公告，瑞帆節能擬采用 EMC 模式完成津西股份 1X135MW 超超臨界煤氣發(fā)電機組、29.9 萬(wàn)立煤氣柜、脫硫脫硝 系統等項目建設與運行，合同金額 10.05 億元。該項目為國內首臺套超臨界煤氣發(fā)電機組， 降低了煤氣單耗，填補了國內空白。據公司 21 年半年報，瑞帆節能新增訂單 16.22 億元， 同時(shí)公司的球團余熱回收利用技術(shù)、高爐消白技術(shù)、金屬膜除塵技術(shù)等項目建設正穩步推 進(jìn)。我們認為，瑞帆節能有望抓住 EMC 模式快速發(fā)展所帶來(lái)的機會(huì )，承接更多優(yōu)質(zhì)項目。

金屬膜除塵效果優(yōu)勢明顯，試點(diǎn)成效有望助力應用推廣。據公司 6 月 29 日投關(guān)公告，子 公司瑞帆節能研發(fā)推出的金屬膜除塵技術(shù)有望解決傳統除塵技術(shù)存在的安全差、能耗高等 問(wèn)題，具有較高的工藝與技術(shù)可靠性、穩定性，也是行業(yè)內率先開(kāi)展次嘗試的公司。金屬 膜除塵產(chǎn)品的特點(diǎn)包括：1）金屬膜產(chǎn)品定制化程度高，不同的轉爐需要配套不同金屬膜， 因此業(yè)務(wù)毛利較高；2）除塵效果好，運營(yíng)成本低：除塵后排放低于 5mg/m，不用水降溫， 利用余熱發(fā)電（每噸鋼 40-50 公斤蒸汽）還能節約大量成本；3）金屬膜除塵技術(shù)應用空 間廣泛：除了鋼企的轉爐，也能推廣運用于空氣凈化器等。公司首套金屬膜除塵產(chǎn)品已交 付津西鋼鐵投入使用，除塵效果明顯。隨著(zhù)近年來(lái)我國對鋼鐵企業(yè)的污染物減少排放提出 更高要求，同時(shí)查處力度與在線(xiàn)監控要求不斷抬高，我們認為瑞帆節能較強的產(chǎn)品技術(shù)指 標有助于其在唐山、江蘇、山東等地區的鋼鐵企業(yè)中的業(yè)務(wù)推廣。

鴻鵬航空動(dòng)力：自主研發(fā)與引進(jìn)吸收雙驅動(dòng)

中國有望成為全球最大航空市場(chǎng)，為航空發(fā)動(dòng)機發(fā)展帶來(lái)契機。航空發(fā)動(dòng)機被譽(yù)為飛機制 造業(yè)“皇冠上的明珠”。是航空工業(yè)中技術(shù)含量最高、難度最大的環(huán)節之一，據中國產(chǎn)業(yè) 信息網(wǎng)，飛機成本中發(fā)動(dòng)機占比 22%。發(fā)展航空發(fā)動(dòng)機是促進(jìn)航空事業(yè)發(fā)展的重要推動(dòng)力， 國家給予了高度重視?！笆濉睍r(shí)期全面啟動(dòng)實(shí)施航空發(fā)動(dòng)機和燃氣輪機“兩機”重大 專(zhuān)項。據《“十四五”規劃綱要和 2035 遠景目標綱要》，我國將不斷鼓勵和支持航空發(fā)動(dòng) 機等高端制造快速發(fā)展。全球航空受疫情影響嚴重，而中國市場(chǎng)率先復蘇，據《2020- 2039 中國商飛公司市場(chǎng)預測年報》，未來(lái)二十年，中國貨機機隊規模復合增長(cháng)率達 14.6%， 中國地區有望成為全球貨機機隊規模第二大的市場(chǎng)，達 659 架。隨著(zhù)中國航空市場(chǎng)的復蘇 與發(fā)展，疊加自主可控需求，我們認為航空發(fā)動(dòng)機和維修需求也有望快速增長(cháng)。

自主研發(fā)與引進(jìn)吸收雙驅動(dòng)，進(jìn)軍航空航天動(dòng)力裝備新領(lǐng)域。公司 2020 年 11 月 4 日公告 向鴻鵬航空投資 2981.27 萬(wàn)元，持有其 19.90%的股權。據無(wú)錫市新吳區政府官網(wǎng)，2020 年 9 月 1 日，鴻鵬航空簽約空港經(jīng)開(kāi)區，將建立輕型通用航空發(fā)動(dòng)機研制基地，并與烏克 蘭航空發(fā)動(dòng)機技術(shù)研發(fā)生產(chǎn)商伊夫琴科-前進(jìn)設計局進(jìn)行戰略合作。據公司 20 年年報，無(wú) 錫鴻鵬已與部分國內無(wú)人機系統企業(yè)簽訂協(xié)議，將陸續提供適用的航空發(fā)動(dòng)機及其附件產(chǎn) 品，目前各項業(yè)務(wù)進(jìn)展順利。我們認為，在航發(fā)產(chǎn)品自主可控背景下，疊加存量機型增加 帶來(lái)的后市場(chǎng)需求，鴻鵬的收入水平有望保持增長(cháng)。

盈利預測

關(guān)鍵假設及盈利預測

1） 營(yíng)業(yè)收入

核電板塊：2011 年以來(lái)，受福島核電站事故影響，國內核電新機組批復進(jìn)度放緩；但隨著(zhù) 雙碳戰略的推進(jìn)，核電作為供電更為穩定的清潔能源再次回到建設正軌。據國家核安全局， 2019 年以來(lái)我國核電新機組批準建設逐漸進(jìn)入常態(tài)化，2019 年和 2020 年分別批準 4 臺 核電新機組，2021 年則批復 5 臺機組。據公司 2020 年報，“十四五”期間有望保持每年 6-8 臺新機組獲批建設的核電發(fā)展節奏，同時(shí)每臺新機組大約對應公司 7000 萬(wàn)元以上的閥 門(mén)訂單。公司核電閥門(mén)收入節奏大體上主要受到新批復機組數量影響，但由于核電機組建 設周期較長(cháng)（約 60 個(gè)月），因此我們預計公司 21-23 年核電新機組閥門(mén)交付量逐年上升。存量機組方面，隨著(zhù)我國已商業(yè)運行機組數量的增加，公司每年核電閥門(mén)維修及備件訂單 也有望保持增長(cháng)。商業(yè)運行機組通常在運行 3-5 年后進(jìn)入正常維修周期，因此我們選取 2017-2019 的商運核電機組數（中國核能協(xié)會(huì )）37/44/47 臺測算對應的存量機組備件需求。

核電新產(chǎn)品方面，公司自 2016 年來(lái)投建乏燃料后處理專(zhuān)用設備產(chǎn)品線(xiàn)，并已累計在一期 乏燃料處理廠(chǎng)中取得 3.7 億元訂單，21H1 乏燃料收入 1.25 億元。乏燃料處理廠(chǎng)建設方面， 據公司 11 月 23 日調研公告，目前公司已跟進(jìn)第二套乏燃料項目招投標，但由于 1）一期 項目系乏燃料后處理項目中試完成后首次大規模示范推廣，項目建設周期與公司供貨周期 較長(cháng)（2019 年至 2021 年）；2）二期項目招投標時(shí)間較晚（21H2 開(kāi)始），因此我們預計公 司 22 年乏燃料產(chǎn)品收入增速或低于 21 年。隨著(zhù)公司 21 年募投項目中的乏燃料二期產(chǎn)能 逐步投產(chǎn)，公司乏燃料產(chǎn)品交付能力有望提升。綜上，我們預測 21-23 年公司核電業(yè)務(wù)營(yíng) 收同比增速分別為 74.23%/15.02%/42.37%。

能源化工：2021H1 公司實(shí)現營(yíng)收 2.61 億元/yoy+28.61%，同時(shí)新訂單快速增長(cháng)。公司以 核心產(chǎn)品蝶閥、球閥為突破口，針對性地應用于石油化工、煤化工、LNG 等領(lǐng)域，與同業(yè) 其他企業(yè)競爭錯位。據公司 21 年半年報，公司特種閥門(mén)中標海南煉化、盛虹煉化、華魯 恒升、旭陽(yáng)化工、萬(wàn)華化學(xué)等行業(yè)龍頭項目，2020 年與 21H1 能源石化訂單分別為 6.39、 4.12 億元/yoy+17.25%、+60.94%?？紤] 21 年化工行業(yè)盈利能力修復明顯，資本開(kāi)支有 望持續復蘇，我們預計 21-23 年能源石化業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增速 20%/25%/25%。

冶金板塊：2021H1 公司冶金板塊新增訂單 3.21 億元/yoy+21.59%。通過(guò)推出“閥門(mén)管 家”，公司切入冶金通用閥門(mén)市場(chǎng)。公司的冶金閥門(mén)主要應用于鋼鐵行業(yè)的高爐、轉爐煤 氣回收利用、節能減排等環(huán)境保護相關(guān)領(lǐng)域。隨著(zhù)國家環(huán)保政策的趨嚴和鋼鐵行業(yè)超低排 放的需求，部分鋼鐵產(chǎn)能面臨置換，產(chǎn)能置換的新建項目有望助力公司冶金閥門(mén)需求提升?？紤]“閥門(mén)管家”的推廣需要一定時(shí)間，而津西鋼鐵作為樣板項目有望帶動(dòng)行業(yè)內其他企 業(yè)啟動(dòng)智能化改造，因此我們預計 21-23 年營(yíng)收同比增速分別為 20%/30%/30%。

節能服務(wù)：2021H1 公司實(shí)現營(yíng)收 3895 萬(wàn)元，21 年全年新簽訂單則有望超過(guò) 36 億元/yoy +761%（公司 2021 半年報及 2021.12.訂單公告）。瑞帆節能在 EMC 業(yè)務(wù)上獲得了較為突 出的進(jìn)展，但由于機組停機、業(yè)主方生產(chǎn)計劃的波動(dòng)、環(huán)保要求改變等無(wú)法完全預測的因 素影響，9M21 瑞帆節能營(yíng)收為 7885.47 萬(wàn)元，占 21 年營(yíng)收預測值的 69.67%（20 年末商 譽(yù)減值測試預計值，公告日期 2021.11.03），21 營(yíng)收同比增速或低于 20 年。但考慮到瑞 帆節能不斷通過(guò)業(yè)務(wù)拓展獲得新的訂單，同時(shí) EMC/EPC 項目建設進(jìn)度延期一般只是會(huì )導 致效益分享期/收入確認時(shí)點(diǎn)有所延后，我們預計公司 21-23 年節能服務(wù)營(yíng)收同比增速分別 為 5%/60%/70%。

2） 毛利率

產(chǎn)品結構方面，公司閥門(mén)類(lèi)產(chǎn)品中核電閥門(mén)毛利率通常較高，但由于 21 年交付的乏燃料 產(chǎn)品組合中（21H1 乏燃料交付 1.25 億元）部分貯存井原材料成本占比較大，疊加 21 年 原材料價(jià)格上漲與能耗雙控影響，導致綜合毛利率承壓，我們預計隨著(zhù)核電新機組批復與 開(kāi)建，核電業(yè)務(wù)毛利率有望回升到 40%左右。

考慮到 21 年以來(lái)能源及冶金下游行業(yè)盈利能力改善，因此我們預計 21-23 年能源與冶金 業(yè)務(wù)毛利率保持在 15%和 35%左右。2019、2020 年和 21H1 節能業(yè)務(wù)毛利率分別為 52.01%、39.32%、18.86%，主要系部分節能服務(wù)合同中客戶(hù)業(yè)務(wù)變更或臨時(shí)停產(chǎn)，參考 公司 2021.11.03 非公開(kāi)發(fā)行回復中瑞帆節能 9M21 毛利率回升至 31.32%，我們預測公司 21-23 年節能服務(wù)毛利率為 35%/36%/37%。成本結構方面，雖然閥門(mén)產(chǎn)品主要采取以銷(xiāo) 定產(chǎn)的模式，但 2021 年原材料價(jià)格上漲和能耗雙控仍然對公司各類(lèi)產(chǎn)品毛利率造成一定 影響，21H1 公司綜合毛利率 28.61%/yoy-6.76 pct。綜上，我們預計 21-23 年公司綜合毛 利率為 31.37%/32.62%/33.43%。

3）期間費用率：

公司各業(yè)務(wù)板塊對應行業(yè)應用有賴(lài)其研發(fā)團隊的不斷創(chuàng )新與挖掘，特別是核電等領(lǐng)域的進(jìn) 口替代需求有望助推公司在研發(fā)端加大投入，預計 21-23 年研發(fā)費用率 4.25%、4.50%、 4.50%。公司 20 年銷(xiāo)售費用含運輸費用，20H1 銷(xiāo)售費用去除運費后與 21H1 基本持平；隨著(zhù)公司在能源化工與節能服務(wù)領(lǐng)域的逐步拓展，銷(xiāo)售費用有望保持增長(cháng)，預計公司 21- 23 年銷(xiāo)售費用率保持為 6.00%；公司管理體系有望伴隨公司收入規模擴張而穩步拓展，預 計 21-23 年管理費用率保持在 4.25%。

受益碳中和、業(yè)務(wù)創(chuàng )新多的閥門(mén)龍頭。我們認為，核電、氫 能等清潔能源裝備應用提升 + 冶金、化工等傳統行業(yè)節能化高效化改造機遇是公司未來(lái)成 長(cháng)的兩大核心驅動(dòng)力，結合公司用新產(chǎn)品拓展核心市場(chǎng)，用核心產(chǎn)品打開(kāi)新市場(chǎng)的開(kāi)拓模 式，公司成長(cháng)天花板有望逐步打開(kāi)。預計公司 21-23 年營(yíng)收 20.7/26.4/36.1 億元，歸母凈 利潤 2.80/3.98/5.66 億元?？杀裙景ㄉa(chǎn)核電閥門(mén)的中核科技（缺乏一致預期，故剔 除）和紐威股份、生產(chǎn)核級密封件的中密控股，以及生產(chǎn)核電鑄件的應流股份， 2022 年 平均 PE 22x（Wind 一致預測），考慮到新業(yè)務(wù)有望打開(kāi)公司成長(cháng)空間以及高于行業(yè)平均 的 21-23 年歸母凈利 CAGR（37.87%）,給予公司 2022 年目標 PE 27x，目標價(jià) 21.17 元。

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